◎管清友 李奇霖

　　2015年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自外部壓力和內(nèi)部引擎失靈。外部壓力包括：在強(qiáng)美元下資金外流的壓力使得貨幣寬松不再任性；出口環(huán)境仍舊不明朗，出口只能延續(xù)中速增長(zhǎng)。內(nèi)部引擎失靈包括：地方基建被抑制下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去杠桿和去產(chǎn)能壓力；房地產(chǎn)行業(yè)大勢(shì)已去，面臨投資下滑風(fēng)險(xiǎn)；城投債務(wù)大分化的趨勢(shì)下部分城投企業(yè)再融資壓力劇增恐引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　全球再平衡背景下資本外流風(fēng)險(xiǎn)/

　　越來(lái)越多的信號(hào)表明美國(guó)去杠桿進(jìn)程已步入企業(yè)和居民加杠桿，政府去杠桿的階段。居民和企業(yè)部門(mén)加杠桿意味著美國(guó)新一輪信貸擴(kuò)張周期開(kāi)啟。過(guò)去囤積于金融機(jī)構(gòu)的美元流動(dòng)性由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)去杠桿沒(méi)有信貸需求而加速涌入了加杠桿的新興市場(chǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)體回報(bào)率提升和居民加杠桿周期再啟動(dòng)意味著過(guò)去流入新興市場(chǎng)的美元流動(dòng)性將會(huì)回流美國(guó)。如果新興市場(chǎng)外部流動(dòng)性緊縮，過(guò)去的資本流入很容易逆轉(zhuǎn)為大規(guī)模資本外逃，引發(fā)貨幣危機(jī)。未來(lái)我們將會(huì)看到美元進(jìn)入大的升值周期而新興市場(chǎng)貨幣持續(xù)貶值，美元將更美。

　　盡管我們認(rèn)為美元強(qiáng)勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)加息使得中國(guó)陷入貨幣危機(jī)的概率幾乎為零，因?yàn)橹袊?guó)擁有超過(guò)3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，資本賬戶并未完全開(kāi)放且央行對(duì)人民幣匯率中間價(jià)具有很強(qiáng)的干預(yù)能力。但是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于資本流出的壓力可能會(huì)掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大需要貨幣寬松拯救時(shí)，央行可能會(huì)迫于資本流出-抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口-貶值預(yù)期增強(qiáng)-資本加劇流出-更大的基礎(chǔ)貨幣缺口惡性循環(huán)的干擾下，最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　多重阻擊之下出口萎縮風(fēng)險(xiǎn)/

　　出口是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最先熄滅的引擎，也正是出口引擎的熄滅才有了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施。外部來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家仍未完成去杠桿周期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨著貿(mào)易再平衡，也就是說(shuō)，發(fā)達(dá)國(guó)家的復(fù)蘇是依靠增加出口、減少進(jìn)口實(shí)現(xiàn)的。國(guó)內(nèi)的套息資金推升匯率和勞動(dòng)力成本攀升正侵蝕出口競(jìng)爭(zhēng)力。制度上，WTO紅利正逐步被各國(guó)的保護(hù)主義代替。盡管政府對(duì)“一帶一路”大力推動(dòng)和雙邊貿(mào)易的區(qū)域拓展政策還是努力讓出口成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要引擎，但在匯率、勞動(dòng)力成本、發(fā)達(dá)國(guó)家去杠桿等多種因素制約下，未來(lái)出口不會(huì)有明顯改觀，而是延續(xù)近年來(lái)的中速增長(zhǎng)，只能成為一個(gè)不會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素。

　　傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去杠桿之下經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)/

　　從舊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式來(lái)看，地方政府缺乏有效預(yù)算約束、房地產(chǎn)投資處于長(zhǎng)景氣區(qū)間，直接刺激重工業(yè)產(chǎn)能野蠻擴(kuò)張，實(shí)體永遠(yuǎn)存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實(shí)體投資增速。因而，央行選擇以量調(diào)控，直接把控流動(dòng)性閘門(mén)，而當(dāng)央行貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制立即有效能直接刺激經(jīng)濟(jì)并帶動(dòng)企業(yè)資本開(kāi)支擴(kuò)張，企業(yè)資本開(kāi)支擴(kuò)張對(duì)貨幣信用派生產(chǎn)生正反饋。在舊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下，“寬貨幣”很容易演變?yōu)椤皩捫庞谩薄１M管央行通過(guò)一系列措施致力于將囤積于金融機(jī)構(gòu)的貨幣流動(dòng)性作用于實(shí)體，但金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速回落和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本開(kāi)支意愿不強(qiáng)使得貨幣政策一直無(wú)法有效傳導(dǎo)，“寬貨幣+緊信用”并存使得企業(yè)面臨昂貴的融資成本。

　　經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，財(cái)稅改革糾偏地方政府投資沖動(dòng)、人口結(jié)構(gòu)和過(guò)剩庫(kù)存壓制新開(kāi)工，重工業(yè)產(chǎn)能由不足轉(zhuǎn)為過(guò)剩再轉(zhuǎn)為去產(chǎn)能，實(shí)體信貸饑渴被抑制。在新常態(tài)之下，“寬貨幣”演變?yōu)椤皩捫庞谩辈粫?huì)再輕而易舉。但改革并非沒(méi)有成本，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速不可能與過(guò)去地方政府債務(wù)肆意擴(kuò)張和房地產(chǎn)繁榮時(shí)期相提并論。此外，過(guò)去的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈跟隨房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)擴(kuò)張而形成，當(dāng)過(guò)去的增長(zhǎng)引擎熄火，制造業(yè)迎來(lái)全面過(guò)剩時(shí)代，未來(lái)將以去杠桿和去產(chǎn)能為主。在去產(chǎn)能和去杠桿的過(guò)程中，深陷過(guò)剩產(chǎn)能的制造業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流壓力開(kāi)始凸顯，維系其生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的外部融資需求開(kāi)始上升。但銀行對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂又會(huì)收縮信用，意味著企業(yè)的外部融資需求不會(huì)被輕易滿足，進(jìn)而增加了其資金鏈斷裂和信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

　　時(shí)間換空間下房地產(chǎn)投資額下滑風(fēng)險(xiǎn)/

　　對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言，房地產(chǎn)不再具備高預(yù)期收益，其拿地開(kāi)工會(huì)更加小心謹(jǐn)慎。當(dāng)前各大城市的房?jī)r(jià)已然不低。作為剛需主力的婚齡人口、勞動(dòng)力人口趨于下降，而可能需要以房養(yǎng)老的老齡人口趨于上升。中國(guó)的戶均住宅套數(shù)已達(dá)到1.03套，人均居住面積已經(jīng)達(dá)到33平方米，和其他國(guó)家比較已經(jīng)不低，未來(lái)改善型需求的增量也是放緩的。

　　房地產(chǎn)庫(kù)存和存量在建面積壓力不小。截至2014年11月，全國(guó)商品房待售面積為5.9億平方米，按照近12個(gè)月的月均銷售量，需5.6個(gè)月去化，而2012年7月降息帶動(dòng)投資反轉(zhuǎn)時(shí)這個(gè)數(shù)字僅為3.5個(gè)月。2014年12月十大城市商品存銷比為10.3，2012年7月僅為7.6。除了高企的待售庫(kù)存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產(chǎn)開(kāi)工的巨大障礙。過(guò)去幾年的投資實(shí)際上已經(jīng)透支了相當(dāng)一部分未來(lái)的居住需求。

　　政府棚改思路也在發(fā)生變化。為了減輕房地產(chǎn)庫(kù)存壓力，政府?dāng)M采用回購(gòu)或回租成熟的存量商品房項(xiàng)目實(shí)施棚改。2014年的增量棚戶區(qū)改造是投資的重要支撐，失去這個(gè)支撐，2015年房地產(chǎn)投資將雪上加霜。

　　嚴(yán)監(jiān)管之下存量城投債信用風(fēng)險(xiǎn)/

　　2014年的改革措施多集中于財(cái)稅改革。地方政府債務(wù)治理改革的主題可以概括為：防范風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化約束。防范風(fēng)險(xiǎn)的著力點(diǎn)在于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量以及控制債務(wù)余額的規(guī)模和增長(zhǎng)速度。強(qiáng)化約束則強(qiáng)調(diào)建立一套規(guī)范的政府舉債融資體制，硬化預(yù)算約束，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，讓地方政府融資更加高效透明的運(yùn)行。此次改革最直接影響是使得地方政府不再任性。但積極的財(cái)稅改革為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行埋下的風(fēng)險(xiǎn)因素也不得不防。

　　增量上看，失去了預(yù)算軟約束部門(mén)基建擴(kuò)張這個(gè)重要的增長(zhǎng)引擎，過(guò)去的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)變得難以為繼，加劇了短期經(jīng)濟(jì)下行壓力。一直以來(lái)，地方政府是基建投資的主力，但基建投資實(shí)際上只有少量來(lái)源于財(cái)政撥款，更多的是依賴金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府的信用擴(kuò)張。而城投公司實(shí)際上就成為地方基建投資的主體?！?3號(hào)文”剝離了城投的融資功能并將地方政府債務(wù)規(guī)范化，但初步估計(jì)2015年新增赤字約為2000億元，同過(guò)去每年近2萬(wàn)億廣義地方政府債務(wù)的凈增量比有較大缺口。PPP模式被寄予了厚望，但PPP模式短期內(nèi)至少在融資的量級(jí)上肯定無(wú)法與過(guò)去城投媲美。

　　存量上看，部分城投債失去了政府信用背書(shū)的庇佑，再融資壓力劇增。債務(wù)率越高或評(píng)級(jí)越低的城投也正是更迫切外部融資需求運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)的融資主體。部分城投一旦未被認(rèn)定為政府債務(wù)，失去了政府信用背書(shū)的城投，銀行不一定會(huì)為其貸款無(wú)條件展期，直接和間接融資渠道均被堵無(wú)疑會(huì)增加存量城投的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們認(rèn)為2015年經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降源于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)減弱和地方政府投資沖動(dòng)被抑制，這是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行積極和陽(yáng)光的一面，也為股票市場(chǎng)吹來(lái)了一場(chǎng)大風(fēng)。但陽(yáng)光之下也會(huì)存在陰影，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速不可能與過(guò)去地方政府債務(wù)肆意擴(kuò)張和房地產(chǎn)繁榮時(shí)期相提并論，而過(guò)去的繁榮所能掩蓋的信用事件在當(dāng)下可能會(huì)逐步暴露。

　?。ㄗ髡吖芮逵褳槊裆C券研究院院長(zhǎng)，李奇霖為宏觀研究員）