證券時(shí)報(bào)記者 王蕊

　　近日，《期貨和衍生品法》正式落地，各路機(jī)構(gòu)甚至監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛走到臺前，探討如何以這一“基本法”出臺為契機(jī)促進(jìn)、規(guī)范行業(yè)和市場發(fā)展。

　　場外衍生品業(yè)務(wù)作為金融市場主要風(fēng)險(xiǎn)對沖與收益增厚工具之一，具備可定制、靈活性、杠桿性特點(diǎn)，不僅能滿足機(jī)構(gòu)客戶的投資需求，也對券商其他業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來系統(tǒng)性助推作用。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展，券商有望在同質(zhì)化競爭中實(shí)現(xiàn)突圍。

　　去年，全國券商場外金融衍生品業(yè)務(wù)累計(jì)新增名義本金規(guī)模高達(dá)8.4萬億，同比劇增76.56%，2020年這一增幅更是高達(dá)162.41%，中國場外衍生品市場發(fā)展之迅猛可見一斑。有機(jī)構(gòu)預(yù)測，到2030年，衍生品業(yè)務(wù)或?qū)槿特暙I(xiàn)15%的利潤。

　　避險(xiǎn)需求推高衍生品規(guī)模

　　有業(yè)內(nèi)人士向證券時(shí)報(bào)記者表示，隨著資管新規(guī)的落地，基金、券商、資管機(jī)構(gòu)等對風(fēng)險(xiǎn)對沖的需求都在不斷加強(qiáng)，尤其在當(dāng)前國際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇、市場不確定陡升、波動(dòng)性顯著放大的背景下，機(jī)構(gòu)客戶需要更多定制化的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，衍生品在服務(wù)機(jī)構(gòu)長期投資方面效果顯著。

　　其中，隨著管理規(guī)模及專業(yè)化程度進(jìn)一步提升，私募基金近年來對衍生品業(yè)務(wù)的需求也越來越多樣化、個(gè)性化。據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，2021年12月新增的場外期權(quán)規(guī)模中，私募基金客戶占比為15.84%；新增的收益互換業(yè)務(wù)規(guī)模中，私募基金客戶占比為73.41%。平均下來，私募客戶作為最大的交易對手方占場外金融衍生品新增名義本金規(guī)模的44.62%。

　　有觀點(diǎn)稱，國內(nèi)私募基金對于券商提供定制化的需求，將成為2022年券商業(yè)務(wù)的重大亮點(diǎn)之一。對此，招商證券認(rèn)為，國內(nèi)市場走向成熟的一個(gè)標(biāo)志，就是主流投資者從非專業(yè)型的散戶逐漸轉(zhuǎn)化為保險(xiǎn)、公募、私募等機(jī)構(gòu)客戶，私募基金也由此逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槿萄苌窐I(yè)務(wù)重點(diǎn)客群。2022年以來，市場呈現(xiàn)單邊下行趨勢，衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理的一種有效工具，資管機(jī)構(gòu)對其需求較強(qiáng)。

　　“回顧過去幾年的衍生品業(yè)務(wù)，尤其是私募基金定制衍生品業(yè)務(wù)的需求端，歷次在市場大幅調(diào)整后均會(huì)催生私募基金持倉避險(xiǎn)需求?！鄙耆f宏源證券相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴證券時(shí)報(bào)記者，經(jīng)過年初的回調(diào)及巨幅波動(dòng)，私募基金在對沖市場風(fēng)險(xiǎn)，降低產(chǎn)品波動(dòng)性方面衍生出很多需求，而場外衍生品由于定制化程度較高，本質(zhì)上屬于交易波動(dòng)率的產(chǎn)品，所以正好可對應(yīng)契合此類客戶需求。

　　在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中，一線從業(yè)者也發(fā)現(xiàn)，以往單純多頭私募基金在本次市場回調(diào)過程中回撤較大，并逐漸意識到衍生品對私募基金管理及風(fēng)險(xiǎn)控制的必要性，并加大了針對衍生品產(chǎn)品的定制化投入。

　　據(jù)介紹，當(dāng)前市場上不少優(yōu)質(zhì)個(gè)股估值已處于歷史低位，但左側(cè)建倉需要承擔(dān)一定的下跌風(fēng)險(xiǎn)。為此，一些私募機(jī)構(gòu)會(huì)選擇安全氣囊結(jié)構(gòu)的場外期權(quán)，掛鉤估值已跌到合理區(qū)間的個(gè)股。這樣不僅在一定程度上回避了下跌風(fēng)險(xiǎn)，又能在市場反彈時(shí)占據(jù)先機(jī)?！邦愃七@樣的需求，后面預(yù)計(jì)隨著市場參與者專業(yè)化程度的進(jìn)一步提升會(huì)越來越多。”申萬宏源證券相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。

　　對抗周期構(gòu)建多元化業(yè)務(wù)

　　回到券商本身，場外衍生品業(yè)務(wù)核心應(yīng)用場景是為投資提供“保險(xiǎn)”，券商通過交易波動(dòng)率和對沖風(fēng)險(xiǎn)盈利，理論上任何行情下都能賺錢。但不同于傳統(tǒng)資本中介業(yè)務(wù)規(guī)模越大風(fēng)險(xiǎn)越高，場外衍生品業(yè)務(wù)自身的交易中介、撮合對沖的業(yè)務(wù)屬性，使得交易對手方越多、風(fēng)險(xiǎn)工具越豐富、業(yè)務(wù)規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移可控性越強(qiáng)。

　　上述特性使場外衍生品業(yè)務(wù)成為券商對沖行情波動(dòng)、打破強(qiáng)周期的有力武器，因此近幾年備受券商重視。不過，上市券商定期財(cái)報(bào)中并沒有強(qiáng)制性要求披露衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)指標(biāo)，衍生品業(yè)務(wù)收入只能統(tǒng)計(jì)在投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益中，與其他業(yè)務(wù)的投資收益合并觀測，因此很難測算目前場外衍生品業(yè)務(wù)對券商盈利的整體貢獻(xiàn)。

　　瑞銀證券非銀行金融分析師曹海峰此前預(yù)計(jì)，衍生品或?qū)⒊蔀槲磥?0年券商增長的新引擎。國內(nèi)券商衍生品業(yè)務(wù)或?qū)⒃?030年發(fā)展至成熟階段，屆時(shí)基準(zhǔn)情形下衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)利潤對行業(yè)總利潤貢獻(xiàn)比例可達(dá)15%左右，而這一業(yè)務(wù)2019年的利潤貢獻(xiàn)比只有4.4%。

　　招商證券相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人也表示，從全行業(yè)來看，衍生品業(yè)務(wù)對券商利潤貢獻(xiàn)還比較小，但長期來看，有逐步增強(qiáng)的趨勢。值得注意的是，券商開展場外衍生品業(yè)務(wù)大多基于風(fēng)險(xiǎn)中性的策略，對于降低傳統(tǒng)方向性自營的業(yè)績波動(dòng)起到很大作用。

　　“場外衍生品的本質(zhì)是實(shí)現(xiàn)交易雙方時(shí)間、空間、看法、資質(zhì)、稟賦的互換，打破政策、地域、行業(yè)、指標(biāo)等多種障礙，實(shí)現(xiàn)自身?xiàng)l件的優(yōu)化，達(dá)到交易雙方的平衡和共贏。”業(yè)內(nèi)人士向證券時(shí)報(bào)記者分析，隨著場外衍生品業(yè)務(wù)的不斷拓展，當(dāng)多項(xiàng)業(yè)務(wù)和場外衍生品發(fā)生組合時(shí)，將形成新的催化劑，進(jìn)一步推動(dòng)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　例如，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，可以改善投資者結(jié)構(gòu)、吸引機(jī)構(gòu)投資者，滿足客戶多元化交易和風(fēng)險(xiǎn)管理需求，避免同質(zhì)化的價(jià)格戰(zhàn)；在自營業(yè)務(wù)方面，可以擴(kuò)大自營投資范圍、豐富盈利模式、提升風(fēng)險(xiǎn)控制能力；在兩融業(yè)務(wù)上，可以拓寬融資渠道、降低融資成本，有效補(bǔ)充融券種類和數(shù)量，提供風(fēng)險(xiǎn)管理增值服務(wù)；在投行業(yè)務(wù)方面，可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表管理、提供股權(quán)激勵(lì)、助力市值管理。

　　目前，券商注重對客戶提供綜合的金融服務(wù)，而場外衍生品與財(cái)富管理、投行、融券、資管、研究所、期貨等業(yè)務(wù)條線均可以形成協(xié)同效應(yīng)，是券商綜合金融服務(wù)的重要抓手。例如，2021年申萬宏源金融創(chuàng)新總部通過財(cái)富管理?xiàng)l線累計(jì)發(fā)行產(chǎn)品規(guī)模超300億，客戶產(chǎn)品復(fù)購率高，成功為公司引入客戶資產(chǎn)，形成有效沉淀；衍生品業(yè)務(wù)對沖交易持倉產(chǎn)生的資產(chǎn)沉淀形成股票池，可以作為融券業(yè)務(wù)券源，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，增強(qiáng)衍生品業(yè)務(wù)的盈利能力。

　　需要注意的是，場外衍生品業(yè)務(wù)的杠桿效應(yīng)，在券商近幾年的擴(kuò)表過程中起到了舉足輕重的作用。天風(fēng)證券非銀首席分析師夏昌盛認(rèn)為，2000年以來，國內(nèi)券商經(jīng)歷了三輪擴(kuò)表，其中第三輪(2019年至今)擴(kuò)表具有明顯主動(dòng)擴(kuò)表屬性，資負(fù)兩端新增規(guī)模主要由場外衍生品業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的交易性金融資產(chǎn)和交易類負(fù)債所貢獻(xiàn)，個(gè)別頭部券商的擴(kuò)表速度和擴(kuò)表規(guī)模驚人，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模翻番。

　　無獨(dú)有偶，申萬宏源證券課題組《證券公司場外衍生品業(yè)務(wù)杠桿效用及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測研究》曾對比一級交易商與其他券商在2018年前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)場外衍生品業(yè)務(wù)既可以提升證券公司的財(cái)務(wù)杠桿水平，又可與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)存在協(xié)同效應(yīng)，從而提升傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收益，進(jìn)而有助于券商提升凈資產(chǎn)收益率。

　　頭部券商占據(jù)較大市場份額

　　衍生品業(yè)務(wù)要求券商具備較強(qiáng)資本金實(shí)力以及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，龍頭券商資產(chǎn)規(guī)模大且具備先行試點(diǎn)的先發(fā)優(yōu)勢，競爭優(yōu)勢較為明顯。中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2021年10月(此后中證協(xié)不再披露集中度數(shù)據(jù))，從新增初始名義本金來看，收益互換業(yè)務(wù)新增規(guī)模排名前5的券商占比高達(dá)87.09%；場外期權(quán)新增規(guī)模排名前5的券商占比也達(dá)到了64.08%。

　　目前，國內(nèi)場外衍生品交易商按照一二級分類，一級交易商可以開展個(gè)股期權(quán)、指數(shù)期權(quán)、收益互換等所有場外衍生品業(yè)務(wù)，二級交易商不能開展個(gè)股期權(quán)的動(dòng)態(tài)對沖交易，僅能向一級交易商尋求背靠背的對沖。截至目前，場外期權(quán)交易商已增至45家，其中一級交易商8家，二級交易商37家。而隨著二級交易商的不斷擴(kuò)容，場外衍生品的集中度也呈現(xiàn)出緩慢下降的趨勢。

　　對此，招商證券向證券時(shí)報(bào)記者表示，雖然目前場外衍生品集中度緩慢下降，但憑借更強(qiáng)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力，頭部券商的市場地位不會(huì)下降?！罢猩套C券屬于一級交易商，場外衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展重點(diǎn)是持續(xù)保持在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位，不斷創(chuàng)設(shè)新的交易模式，開發(fā)新的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，充分滿足市場主流機(jī)構(gòu)客戶風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置的需求”。

　　另據(jù)華泰證券金融創(chuàng)新部相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人介紹，該公司衍生品業(yè)務(wù)布局主要圍繞多個(gè)方面展開，持續(xù)推進(jìn)場外衍生品平臺化運(yùn)營建設(shè)。申萬宏源證券則透露，其場外衍生品業(yè)務(wù)重點(diǎn)集中在個(gè)股期權(quán)和跨境業(yè)務(wù)(跨境收益互換)上，旨在幫助市場主體管理市場風(fēng)險(xiǎn)，這也是監(jiān)管明確鼓勵(lì)的發(fā)展方向。

　　在某上市券商相關(guān)業(yè)務(wù)人士看來，隨著場外期權(quán)新規(guī)、收益互換新規(guī)相繼落地，頭部券商在場外衍生品的優(yōu)勢地位還會(huì)進(jìn)一步提升。一方面，頭部券商在資本實(shí)力、人才儲(chǔ)備、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)等方面具有顯著優(yōu)勢，且布局較早，在場外衍生品的供給端具有先發(fā)優(yōu)勢。另一方面，依托于綜合金融服務(wù)提供能力，頭部券商在對接客戶財(cái)富管理的需求端也具有顯著優(yōu)勢。